原标题：从A股转投港股 顺丰打得什么算盘？

　　“物流一哥”顺丰控股（下称“顺丰”）终于在港交所二次上市，它也是 “A+H”的上市快递公司。

　　11月27日，顺丰在港股上市，每股发行价34.30港元，截至发稿，股价小幅上涨达34.90港元，市值达1740亿港元。而截至11月26日收盘，顺丰A股报42.07元/股，市值2026.17亿元。

　　“上市的好处无非是获得发展企业所需的资金，顺丰也缺钱，但是顺丰不能为了钱而上市。”13年前，顺丰集团董事长王卫接受媒体采访时，言语中还很抵触上市。但过去的一系列事件证明，顺丰其实是一家非常擅长资本运作的公司。

　　2017年，顺丰在A股借壳上市，一度成为深交所市值第一的公司。7年间，顺丰累计融资逾680亿，并送三家子公司赴港上市，如今再次迎来港股IPO。

　　从发展现状来看，顺丰赴港上市的最主要目的还是融资：一方面，稳固其核心竞争力和市场地位，还需要花钱；另一方面，顺丰在A股的市值从2021年5000亿元的高峰到现在的腰斩，急需开辟新的融资渠道。

　　不少投资者表示，二次上市对于顺丰来说，利好大于利空，除了融资之外，还有助于其开拓国际市场。只不过鉴于京东物流、极兔速递在港股的低迷表现，顺丰的未来表现还有待观察。

　　更值得注意的是，在大部分快递企业都选择在A股上市的时候，为什么顺丰会选择“A+H”双结构上市？同时今年以来，除了顺丰和美的，还有8家公司正在谋划“A+H”上市，数量已经超过2021年全年。市场为何再掀“A+H”上市潮？

　　去港股，为了搞钱和全球化

　　早在去年8月，顺丰就冲击过港交所，但是没有成功。招股书失效四个月后，它再次瞄准港股，其目的很明确，一个是融资，另一个是开拓国际市场。

　　无论是其讲究时效的配送服务，还是其不断扩张的业务版图，都需要大量资金铺路。据Wind数据显示，2017年上市以来，顺丰已通过定增、可转债、短期借款等方式，累计募集680.66亿元。

　　和京东物流前期用亏损换速度一样，一套完整且高效的配送服务体系背后，需要搭建基建，采买设备、招募配送员等。其中，光是投资建设鄂州机场（2022年7月建成投运）就花去了26.1亿元。目前该机场已开通货运航线73条，包含不少国际货运航线。

　　除此之外，顺丰还通过并购公司来拓展业务版图。2018年3月，顺丰收购广东新邦物流71%的股份，布局零担快运市场；同年10月，收购“国际物流三大巨头之一”的DHL在香港和北京两家公司的全部股权；2021年9月，收购嘉里物流51.5%的股份，布局东南亚市场。

　　通过多番资本运作，顺丰稳坐国内“快递一哥”之位。顺丰在招股书里，称自己为亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商。

　　但这样做的后果是财务压力激增。2018年-2023年，顺丰的负债规模从347亿元攀升至1182亿元，资产负债率从48%上升到53%。而到今年年中，负债规模已达去年整年的水平，为1210亿元。

　　顺丰的负债情况表

　　顺丰此次港股上市拟募资约61.71亿港元，这笔钱将为它带来新的动力。

　　信达律师事务所合伙人侯秀如从事境内外IPO业务，他对「定焦One」分析，顺丰在港股上市可以融资缓解经营现金流，另外也可以打通境外融资渠道。因为境内境外的利息利率和股票行情都不同，打通之后，可以灵活在两边市场发债发股。

　　顺丰港股上市的另一大目的是进一步推进国际化战略。根据招股书，顺丰此次上市募资的45%都将用于加强国际及跨境物流能力。

　　亿云财务官（CFO）创始人吴杰容认为，H股公司更便于接触国际资本及相关资源，从资本运作层面帮助顺丰拓展国际市场。同时，在目前的国际局势之下，充分利用香港国际金融中心的地位，有助于其国际业务落地，也更加方便海外的投资人、客户及供应商去了解顺丰。

　　顺丰布局海外市场开始于2021年，原因在于其起家业务“时效快递”的优势逐渐不再明显。按照2024年中报，尽管这一业务依旧贡献顺丰总营收的44.03%，为第一大业务板块，但是近几年京东和三通一达都在提速，同时价格更低，对顺丰造成挤压。

　　同时，“时效快递”属于“小而美”的业务，其他快递都与电商平台进行绑定，时效虽慢但胜在量大。根据国信证券的一份报告显示，顺丰的市场份额一直低于三通一达，且从2023年Q1开始逐渐降低。

　　图源/国信证券

　　国内市场竞争激烈，顺丰的境外市场表现也并不稳定，需要进一步开拓。据招股书披露，顺丰国际业务的收入于2022年达到一个顶峰，同比增长224.54%达589.28亿元，2023年又随即同比减少40.78%至348.99亿元。

　　顺丰的国际业务收入及占比

　　在海外市场，国际三大快递巨头仍然呈现垄断状态，国内玩家也在不断加入，对于顺丰而言，赴港上市只是为这场海外竞赛开了个头。

　　上市之后，顺丰还需要证明自己

　　放眼整个快递行业，“两通一达”（申通、圆通、韵达）和德邦，都选择在A股上市。此次顺丰选择“A+H”架构上市，有其底气，但也面临一定考验。

　　根据快递行业2024年前三季度业绩来看，顺丰以2068.61亿元的营收及76.17亿元的归母净利润，领先其他在A股上市的快递企业，且营收和归母净利润数据比这四家公司加起来都多。

　　顺丰前三季度营收利润数据

　　“A+H”结构更适合行业龙头公司，因为港股市场比较欢迎蓝筹股。侯秀如指出，有些体量较小的公司，即使去香港上市，也会因为市盈率太低、估值很低导致股票发行不出去，或者即使上市流动性也不好，还要支付上市成本，对企业来说不划算。

　　虽然从历史数据来看，绝大多数A股在发行H股时会采取定价折让策略，但侯秀如认为，顺丰在港股上市也会在意发行价格。“其A股市盈率现在约21倍，如果价格太低或者跟A股的市盈率差太多，公司肯定也不愿意发。”

　　不过，整体来看，物流板块在港股市场并不算活跃，极兔速递、京东物流等企业都处于破发状态，市场对顺丰的估值及股价表现不好预测。

　　吴杰容认为，龙头公司可能会有一些溢价，顺丰和上述两家公司各自的战略、基因和商业模式等方面也存在差异，具体股价表现主要还是看顺丰自己的故事逻辑、业务表现是否符合市场预期。

　　根据招股书显示，顺丰的业务分为速运及大件业务、同城即时配送业务、供应链及国际业务三个部分。其中，时效快递还是主营业务，带动速运板块成为公司的支柱业务，这一业务从2021年到2023年都在稳定增长。

　　2021年-2024年6月，顺丰三大业务收入占比

　　而这家公司的未来发展空间，承载在国际业务和同城业务上。

　　其中，顺丰的国际业务收入主要依赖嘉里物流，2021年收购嘉里物流后，2022年嘉里物流贡献给集团27.8%的收入，带动集团国际业务收入达到顶峰，收入贡献比例首次突破30%。

　　但是由于疫情过后全球供应链逐步恢复正常化，国际空海运需求及运价回落，嘉里物流在2023年为集团贡献的收入下滑至17.8%。受到国际业务的拖累，顺丰在2023年首次出现了总营收下滑的情况。

　　顺丰对国际业务的思路是亏损换增长还是维稳保利润，目前还有待观察，而这也会影响市场对其的判断。

　　在资本市场眼中，顺丰在海外市场要面临和极兔、菜鸟的竞争。菜鸟有阿里国际电商业务，极兔与Temu和Shopee等跨境电商平台绑定，顺丰的困境在于缺乏稳定大客户，如果没有足够的跨境订单量，航运成本将进一步蚕食其利润。

　　另外，顺丰的同城即时配送可谓“起大早赶晚集”，连续三年贡献的收入占比不到3%。

　　近两年，即时零售这把火越烧越旺，参与玩家从拥有产品供给的电商（京东、淘宝），到拥有配送体系和本地生活服务获客体系的外卖平台（美团、饿了么），再到拥有线上高频流量的直播平台（抖音），顺丰即时配送的角色是履约，获客和产品供给能力不及其他玩家。

　　值得注意的是，顺丰是一家擅长资本运作的公司，也是一家十分了解港股市场的公司。这有利于这个市场的投资人了解顺丰。

　　过去几年，顺丰已经送三家子公司拆分去港股上市——顺丰同城、顺丰房托和嘉里物流。另外一家公司丰巢也正在进行港股IPO，王卫持有丰巢36.54%的股份、48.45%的投票权，为其实际控制人。

　　之前京东、阿里等公司，也曾“痴迷”拆分子公司上市，这种做法主要是为了提升整体估值。“一个集团里如果有好几块业务打包上市，投资人和市场会不知道如何进行准确估值，如果每个都拆出来成为单一业务，市场估值会更高更准确，也方便这些业务独立融资发展。”侯秀如称。

　　不过，随着市场环境的变化和这两年港股的低迷态势，加上拆出去公司的市值表现一般，甚至不少企业在港上市后频频破发，这种拆子公司上市的积极性逐渐冷却，顺丰也需要进一步证明自己。

　　2024，市场再迎“A+H”潮

　　今年以来，A股公司赴港二次上市的数量已经超过2021年全年。9月17日，美的集团也在港交所上市，随着顺丰成功登陆港交所，目前2024年年内谋划“A+H”上市的A股公司还有8家。

　　今年为什么再掀“A+H”上市潮？

　　一方面是政策利好和港股市场流动性增强，助推了企业的交表热潮。今年4月曾有一波资金涌入港股，当时美股资金抱团“七巨头”，日本和印度股市也创下历史新高，对比之下港股成为价值洼地。中国证监会也于4月发布五项资本市场对港合作措施，提出支持内地行业龙头企业赴港上市。

　　另一方面是企业自身发展需要。吴杰容认为，“A+H”股上市结构对国内企业的利好，在于既能享受到大陆市场的高估值红利，又能提升国际化形象，增加融资渠道、引入国际资本助推全球化布局。

　　还有一点则是与近两年的行业变迁和市场环境变化有关。这两年出海成为一大趋势，且很多公司注重分散风险，避免单一资本市场的波动影响自身发展。对资金需求有所增加和急需拓展海外业务的行业龙头企业，更倾向于选择“A+H”的两地上市结构。

　　因此，除了早期的银行券商、石油煤炭、航空等行业的大型央企多有双重上市外，近些年汽车、新能源、智能家电、医疗保健等行业的一些公司也选择“A+H”架构。多家公司在招股书中提及，上市募资主要用于“拓展海外市场”。

　　据LiveReport大数据统计，截至2024年11月12日，含A股的港股上市公司共有150家，其中A+H公司144家（占96%），合计总市值超过20万亿港元。

　　被统计的公司中，2023年有10家境外收入过千亿，比亚迪在境外的收入规模最大，高达1600亿元；美的和海尔排在第五和第六，境外收入分别达1509亿元和1356亿元。而从占营收的比重看，有40家境外业务收入占比超过20%。其中，最高的一家境外业务占比高达92%，还有5家公司的境外收入占比在70%以上。

　　图源/LiveReport大数据

　　实际上，A股和港股是两个不同的市场。侯秀如解释道，港股市场的上市和退市规则都比较透明，通过聆讯的确定性比较高，难点在于IPO发行较难、融资规模小、或是挂牌之后股票流动性相对小。很多企业上市是因为跟投资人有对赌，要给投资人一个交待。而A股是审核很难，一旦通过审核，发行不成问题，整体估值偏高。

　　对于这部分先上A股再二次上H股的企业来说，它们都是根据自身情况和，在逐步适应资本市场规则之后，作出了最利于自己的选择。

　　在吴杰容看来，任何优质的企业都适合走“A+H”或“A+境外”的上市结构。上市本质上就是卖预期、卖股权、卖故事，最关键是故事要在海外对投资者讲得通，让他们感兴趣、听得懂并让他们相信有好的前景预期。

　　那么，顺丰的故事，又会怎么讲呢？